Валютный курс и денежные показатели

1. На протяжении всего месяца курс доллара оставался практически стабильным, совершая незначительные колебания в диапазоне 29,40-29,45. Стабилизация курса на очередной ступени после плавного его снижения в июле-августе связана с тремя факторами. Во-первых, Центральный банк приложил все усилия для того, чтобы трагические события 11 сентября в Нью-Йорке и Вашингтоне не отразились на курсе рубля. Мы не считаем, что эти усилия были какими-то особенно заметными, но любой нервозности на рынке Банк России стремился не допускать. Во-вторых, на фоне практически нулевой инфляции даже незначительное укрепление доллара привело бы к снижению реального курса рубля, что, по всей видимости, не отвечает интересам ЦБ РФ. В-третих, произошла стабилизация ликвидности: остатки на корсчетах после их скачка в начале месяца, колебались в пределах 75-85 млрд. руб., а темп роста денежной базы замедлился до 2% (против 3,2% в августе). В конце месяца в связи с окончанием квартала спрос на рубли вырос, что привело к кратковременному скачку однодневных ставок до 25-35%, что привело даже к небольшому снижению курса доллара.

Однако в октябре вероятнее всего курс рубля опустится опять на одну ступеньку вниз (1 октября курс уже снизился с 29,39 до 29,43 руб./долл.). Этому будет способствовать ожидаемое повышение темпов инфляции до 0,7-0,8% в октябре. С другой стороны, снижение притока валюты вследствие снижения мировых нефтяных цен, соседствует с ростом импорта и повышением спроса денежных властей для обеспечения предстоящих платежей по внешнему долгу. Банк России должен заплатить в октябре 0,5 млрд. долл. по кредиту МВФ, а правительству в ноябре предстоят выплаты на сумму в 1,93 млрд. дол.

2. Сокращение внешнеторгового сальдо (в сентябре, по нашей оценке, оно составит около 3,8-3,9 млрд. долл., против 4,2 млрд. долл. в августе) привело к замедлению темпов роста золотовалютных резервов. После падения в начале месяца резервы вновь увеличились с 14 по 21 сентября на 0,7 млрд. долл., и в целом за сентябрь их прирост оценивается в 0,3-0,4 млрд. долл. (против 0,9 млрд. долл. в августе). На наш взгляд, это событие является первым звонком для российских денежных властей, извещающим о том, что сверхблагоприятная конъюнктура валютного рынка начинает сходить на "нет". Для сравнения скажем, что год назад в сентябре 2000 г. Банк России увеличил свои резервы на 1,2 млрд. долл. Банк России уже высказался о том, что в связи с предстоящими платежами валютные резервы могут остаться до конца года на уровне не выше 37 млрд. долл. Однако, на наш взгляд Банк России "перестраховывается". При благоприятных условиях объем покупок валюты Банком России в четвертом квартале вряд ли превысит прошлогодний уровень (3 млрд. долл.) и, таким образом, уровень золото-валютных резервов на конец года составит 39-40 млрд. долл.

3. В средне- и долгосрочной перспективе изменение ситуации со спросом-предложением валюты может привести к тому, что устоявшиеся механизмы роста денежного предложения (исключительно за счет покупки валюты) окажутся неработоспособными в новых условиях, когда Банк России утратит возможность наращивать свои валютные резервы. Если принять во внимание то, что с начала текущего года денежное предложение – резервные деньги, - выросло примерно на 250 млрд.рублей (25%), то неизбежное изменение ситуации в следующем году может вызвать "дефицит" денег. Если же учесть, что и спрос на деньги – денежная масса, - растет примерно такими же темпами (19,5% за восемь месяцев), то можно предположить, что в следующем году реальный сектор экономики начнет предъявлять повышенный спрос на кредиты со стороны банковского сектора, что может привести к росту процентных ставок.

Инфляция

4. Темп инфляции в сентябре постепенно увеличивается: с 1 по 17 сентября цены выросли на 0,1% и в целом за месяц мы ожидаем 0,5%. Основной причиной раскручивания цен является исчерпание действия сезонного фактора, а также устойчиво высокие темпы роста потребительского спроса. В этих условиях темп инфляции будет все больше следовать за ростом цен непродовольственных товаров и платных услуг. Поскольку цены непродовольственных товаров в мае-августе повышались в среднем на 0,7% в месяц, а услуги и того выше (2,4% в мес.), то можно ожидать, что общий темп инфляции в конце года превысит планку в 1% в месяц.

Предложенное ФЭК повышение тарифов на газ с 1 октября для промышленных потребителей на 20% и населения на 25% пока не одобрено Правительством. Индекс цен на услуги естественных монополий в июне-августе уже догнал темп роста цен производителей на готовую продукцию, что уже привело к снижению рентабельности промышленного производства. В этих условиях правительство, опасаясь дальнейшего ускорения инфляции, похоже, решило отложить решение "трудных" вопросов до начала следующего года.

Реальный сектор

5. Августовские статистические данные подтвердили тот приятный во всех отношениях факт, что в летние месяцы в промышленности России сформировалась новая волна роста. Промышленное производство увеличилось по сравнению с августом прошлого года на 5,1%, ареальный прирост по отношению к июлю (с устранением сезонности) составил 0,8% (по данным ЦЭК)1, что значительно выше среднемесячного прироста в первом полугодии.

6. Начавшееся в летние месяцы ускорение роста промышленного производства в сентябре, судя по опросам ИЭПП, продолжилось. Доля опрошенных, указывающих на рост или неизменность выпуска, достигла в сентябре одного из самых высоких уровней за всю историю наблюдений – 68%.

Достаточно высоки пока и ожидания роста выпуска на ближайший квартал, однако обращает на себя внимание их снижение в сентябре на 1,4 %. Это, видимо, связано с относительным ухудшением финансовых показателей промышленных предприятий. Рентабельность понизилась с почти 15% в январе-мае до 10,7% в июне-июле, что связано как с общим повышением издержек, так и с убыточностью электроэнергетики после повышения цен на газ. Величина денежных средств на счетах предприятий стабилизировалась на уровне почти 8 дней производства, что связано как с ростом выплат заработной платы и налогов, так и с прекращением расширения сферы денежных расчетов (доля которых составила в августе 73%, против 74-75% в июне-июле, оценки ИЭПП).

7. Среди промышленных отраслей в августе по темпам роста лидировали машиностроение (прирост на 2,4 % к июлю, прежде всего средства транспорта и продукция инвестиционного назначения), а также пищевая промышленность (+ 1,9% к июлю).

В частности, на 10 и более процентов в месяц летом рос выпуск автомобилей –фургонов и автоцистерн, мотоциклов, автогрейдеров и телефонных кабелей. Обращает на себя внимание тот факт, что в первом полугодии темпы роста "летних лидеров" машиностроения были незначительными (кроме вагонов и контрольно-кассовых машин, выпуск которых усиленно растет с начала года).

Региональные финансы

8. По данным Минфина России, совокупные доходы консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в августе составили 120,5 млрд.руб., или 14,3% ВВП2. Таким образом, на региональном уровне, был преодолен спад поступлений в бюджетную систему, продолжавшийся два предыдущих месяца.

В отличие от центрального правительства, региональные власти в августе смогли мобилизовать в казну больше средств, нежели в предыдущие два летних месяца. Тем рычагом, который помог повернуть тренд, стал налог на прибыль. Поступления от этого налога в августе принесли территориальным бюджетам доходы в размере 4,4% ВВП, в то время, как значение аналогичного показателя в июне и июле составляло 3,3% и 2,7% ВВП соответственно. Не секрет, что состояние региональных финансов во многом определяется поступлениями именно от этого налога, доля которого в налоговых доходах консолидированных бюджетов субъектов федерации по итогам 2000г. составила 25,3%, а по итогам восьми месяцев текущего года поднялась до 31,7%. В доходах же федерального бюджета, напротив, поступления от налога на прибыль составляют только 16-18%.

Другим источником роста августовских доходов стали поступления от налога на имущество. Так, если в январе-июле доходы от этого налога составили 0,9% ВВП, то значение августовского показателя выросло до 1,7% ВВП.

В совокупности, доходы регионов за январь-август 2001г. составили 827,6 млрд.руб., или 14,7% ВВП, что на 1 процентный пункт выше, нежели год назад. Собственные же доходы (доходы без учета трансфертов из федерального бюджета), напротив, немного снизились с 12,3% ВВП в 2000г. до 12,2% ВВП в текущем году.

9. Расходы консолидированных бюджетов субъектов Российской Федерации в августе составили 106,5 млрд.руб., что составляет 12,7% ВВП. Таким образом на фоне роста доходной части свода бюджетов территорий, в августе произошло снижение его расходной составляющей по сравнению с исполнением января-июля 2001г., когда расходы региональных бюджетов составили 13,9% ВВП.

В результате, общие расходы регионов за восемь месяцев достигли величины 772,9 млрд.руб., или 13,7% ВВП, что на 0,9%-ных пункта больше, нежели год назад. За это время произошли изменения не только в величине расходов, но и в их структуре. В 2001г. по сравнению с прошлым годом с 0,6 до 0,2% ВВП снизились процентные расходы. Это, а также увеличение трансфертов из федерального бюджета, дало возможность увеличить ассигнования на народное хозяйство. Так, на 0,8% ВВП выросло финансирование по статье "промышленность, энергетика и строительство", на 0,5% ВВП увеличились расходы по линии дорожных фондов. Также на 0,3% ВВП возросло финансирование социальной сферы.

10. Первичный профицит региональных бюджетов в августе составил 15,5 млрд.руб. Общий профицит – 14,0 млрд.руб. Практически вся величина превышения доходов над расходами осела на бюджетных счетах, прирост средств на которых составил 12,0 млрд.руб. В результате, общая величина остатков на счетах территориальных бюджетов на 1 сентября составила 101,7 млрд.руб.

Всего за восемь месяцев года с дефицитом свели свои бюджеты 19 субъектов федерации, а общий профицит свода их консолидированных бюджетов достиг величины 54,7 млрд.руб., или 1,0% ВВП. Это ненамного превышает уровень профицита января-августа 2000г., когда он составлял 0,8% ВВП.

Население

11. В августе 2001 г. реальные располагаемые доходы населения увеличились по отношению к июлю на 3,4% со снятой сезонностью (на 4,4 % по фактическим данным). Таким образом, начавшееся в июне оживление динамики реальных доходов продолжается. Главными факторами роста доходов населения в августе стали увеличение реальной зарплаты (на 2,4% со снятой сезонностью) и повышение с 1 августа пенсий на 10% в номинальном выражении, что при нулевой инфляции в августе означает соответствующий прирост пенсий и в реальном выражении. Положительное влияние на величину фактически полученных доходов населения оказало также сокращение задолженности по заработной плате в августе по сравнению с июлем на 4,1%.

12. Увеличение реальных доходов населения в августе привело к росту потребительских расходов. Оборот розничной торговли с учетом сезонности вырос на 2% (на 6,4% по фактическим данным). При этом в большей степени увеличились расходы населения на приобретение непродовольственных товаров (на 7,3%).

Банковская система

13. Первое полугодие 2001 г. оказалось для российских банков самым успешным за последние пять лет. Чистый доход банковской системы за полугодие составил 28 млрд. руб3. (14 млрд. руб. за каждый из кварталов), что почти на 3 млрд. руб. больше, чем за весь 2000 г.

Обращает на себя внимание изменение структуры чистых доходов банков. Чистые процентные доходы в 2001 г. составили почти 42 млрд. руб., что больше, чем чистые доходы по операциям с ценными бумагами и валютным операциям, вместе взятые.

Рост процентных доходов был вызван кредитной экспансией, начавшейся в конце 1999 г. При этом увеличение объемов кредитов вполне компенсировало снижение процентных ставок. Поскольку максимальный прирост объемов кредитов наблюдался в четвертом квартале 2000 г. (тогда за квартал прирост в реальном выражении достиг 17%!) и учитывая, что в среднем лаг между выдачей кредитов и получением доходов по ним составляет 3-4 квартала, мы ожидаем, что во втором полугодии объем чистых процентных доходов еще увеличится и может достигнуть 50 млрд. руб.

В то же время доходы от операций с ценными бумагами, вероятно продолжат снижаться до 20-25 млрд. руб. за второе полугодие. Причиной этому является, стабильно низкая доходность государственных ценных бумаг, которая вынуждает банки максимально ограничивать свои портфели ГКО-ОФЗ.

Доходность валютных операций банков напрямую связана с темпами снижения курса рубля, которые, в случае отсутствия форс-мажорных обстоятельств останутся теми, же, что и в первом полугодии. В силу этого доходы от валютных операций во втором полугодии 2001 г. по нашей оценке достигнут 8-10 млрд. руб.

Учитывая все вышеизложенное, а также предполагая традиционный всплеск кредитования к концу года, что повлечет рост объемов создаваемых резервов на возможные потери по ссудам (а значит увеличение расходов) мы ожидаем, что по итогам года чистый доход российских банков составит 40-50 млрд. руб. или 0,45% - 0,55% ВВП.

14. Продолжая благородное дело либерализации валютных операций4 Банк России с 1 октября вводит уведомительный порядок привлечения кредитов и займов нерезидентов в иностранной валюте сроком свыше 180 дней. В соответствии с новым Указанием все резиденты (кроме банков) получают право в неограниченном объеме заимствовать за рубежом (кроме выпуска ценных бумаг, на который сохраняется разрешительный порядок).

Данная мера, безусловно, увеличивает возможности российских предприятий привлекать иностранные кредиты, поскольку экономит время на получение необходимых разрешений. В то же время основная причина не столь высокого, как хотелось бы, прироста заемных средств кроется не столько в бюрократических трудностях, сколько в осторожности иностранных кредиторов.

Финансовые рынки

15. Участники рынка гособлигаций оказались не слишком заинтересованными в покупке краткосрочных бумаг на условиях, предложенных эмитентом. На аукционе 19 сентября было размещено менее половины из 4 млрд. руб. объема эмиссии ГКО нового 21154 выпуска. При этом средневзвешенная доходность составила 13,9% годовых, тогда как накануне Минфин России заявлял о том, что готов разместить бумаги под доходность 13,5%. В то же время на вторичных торгах по ГКО-ОФЗ после аукциона продолжился рост цен, который стал уже традиционным для последнего времени за счет выхода на рынок нереализованного на аукционе спроса (более 2 млрд. руб.). Кроме того, спрос на рынке был обеспечен реинвестированием средств от купонных выплат на сумму 1,1 млрд. руб. В результате средневзвешенная доходность облигаций сроком обращения до трех лет снизилась 21 сентября до 14,8% годовых тогда как среднедневные объемы торгов выросли во второй половине месяца до 480 млн. руб. против 330 млн. руб. двумя неделями ранее.

В октябре вместо ранее запланированного размещения трехлетних ОФЗ и полугодового выпуска ГКО (всего на сумму 10 млрд. руб.) Минфин России ограничился лишь последним. На 3 октября намечен аукцион по размещению ГКО объемом 5 млрд. руб., а вместо новых долгосрочных облигаций эмитент планирует "собрать пул" и доразместить оставшиеся выпуски ОФЗ.

16. По данным ММВБ, в период с лета 1999 г. по настоящее время около 40 российских компаний выпустили корпоративные облигации на сумму более 60млрд. руб. Только в этом году объем выпуска корпоративных займов составил 16,8млрд. руб. По прогнозам, до конца 2002 г. объем новых размещений облигаций может дополнительно составить 40-45млрд. руб. Кроме того, быстрыми темпами развивается и вторичный рынок корпоративных облигаций. Ежедневный объем торгов этими бумагами на вторичном рынке ММВБ составляет 150-200млн. руб. По прогнозам биржи, в течение года объем торгов корпоративными облигациями вырастет до 400-500млн. руб. и сравняется с нынешним оборотом на вторичном рынке ГКО-ОФЗ.

17. На рынке облигации развивающихся стран после трагических событий в Америке сформировалась тенденция к понижению цен. На фоне общего ухудшения ситуации на мировых фондовых рынках и роста политической нестабильности в мире инвесторы предпочли вкладываться в менее рискованные активы, преимущественно в американские казначейские обязательства. Доходность российских еврооблигаций погашением в 2007 г. за две недели выросла до 13% годовых или на 35 базисных пунктов (при этом в Бразилии доходность повысилась на 200 базисных пунктов, Мексики и Турции – более 30). В результате спрэд российских еврооблигаций к американским облигациям увеличился до 880 базисных пунктов или примерно на 100 пунктов - половина этого роста пришлась на снижение доходности облигаций казначейства США (после снижения ФРС процентных ставок на 50 базисных пунктов 5-летние бумаги снизились в доходности с 4,3% до 3,8%).

В Аргентине намечается новый виток кризиса. Падение внутренних инвестиций в стране (на 6,3%) свидетельствуют о развитии глубокой рецессии в экономике страны, которая может только усилится под воздействием кризиса в США. Доходность еврооблигаций находятся вблизи максимальных уровней июля этого года с тенденцией к дальнейшему росту. Уровень доходности и падение фондовых индексов (аргентинский индекс MerVal провалился до минимальной отметки за десять лет) говорит об ожидании инвесторами в ближайшее время дефолта страны или как минимум девальвации национальной валюты.

Угроза дефолта висит и над Турцией. Инвесторы опасаются, что в результате возможных актов возмездия США Турция будет втянута в региональный конфликт. Опасения эскалации военных действий вблизи границы Турции заставляет инвесторов избавляться от всех номинированных в лирах обязательств. По оценкам аналитиков, Турция в 2002 г. будет не в состоянии полностью выполнить свои обязательства по госдолгу и потребуется по крайней мере 12 млрд. долл. дополнительных кредитов МВФ, чтобы полностью профинансировать все выплаты. При этом правительство Турции ожидает, что размер госдолга в 2002г. достигнет 79% ВВП, тогда как в 2000 г. этот показатель не превышал 58%.

18. Не оправдались надежды инвесторов переждать кризис в Америке в акциях российских нефтяных компаний. При высоких ценах на нефть нефтяные бумаги пользовались устойчивым спросом. Однако резкое ухудшение конъюнктуры на мировых товарных рынках на фоне неопределенности ситуации на мировых фондовых рынках привело к падению котировок акций, индекс РТС за минувшие две недели снизился на 6,1% до 180 пунктов. Участники рынка опасаются, что предстоящая война с терроризмом будет длительной и приведет к рецессии в мировой экономике. В этих условиях заказов на покупку акций со стороны западных инвесторов практически не поступает, даже, несмотря на установившиеся низкие котировки акций бумаг нефтяных компаний. Ежедневные объемы торгов в последнее время не превышают 20-25 млн. долл.

Товарные рынки

19. Средняя цена на российскую нефть марки Urals с поставкой в средиземноморье составила в сентябре 24,8долл./барр., что на 19% ниже уровня прошлого года. При этом цены на нефть в течение последних двух недель падали до уровня ниже 20 долл./барр. (или почти на треть) – минимального уровня за последние полтора года. Только за один день 24 сентября котировки обвалились почти на 4,5 долл./барр. Это наиболее резкое однодневное падение цен с начала войны в Персидском Заливе. Цены на нефть стали стремительно падать из-за массового исхода инвестиционных фондов с нефтяного рынка и усиления ожиданий падения спроса на нефть в условиях углубления экономического спада.

В этих условиях ОПЕК не стал менять квоты на добычу и экспорт нефти в ходе очередной встречи министров нефтяной промышленности стран-членов организации. ОПЕК не хочет увеличивать квоты на добычу и экспорт нефти, так как это может спровоцировать новый виток снижения цен. Спрос на сырую нефть и нефтепродукты на мировых товарных рынках снижается из-за замедления темпов экономического роста в мире и ожиданий наступления экономической рецессии в США и, возможно, в странах Европы. Но и уменьшать квоты организация не решилась. Близится сезонный рост нефтяных цен, связанный с повышением спроса в период подготовки к отопительному сезону. К тому же правительства многих стран могут значительно повысить объемы стратегических резервных запасов топлива на случай широкомасштабных военных действий в нефтедобывающих районах мира. Согласно решению ОПЕК о квотах, вступившему в силу 1 сентября, совокупная квота 10 стран, входящих в эту организацию, не считая Ирака, составляет 23,2 млн. барр. в день. Однако в сентябре реальные поставки стран-членов ОПЕК, не включая Ирака, превышали квотированный объем на 1,3-1,4 млн. барр. в день. Благодаря этому расхождению у ОПЕК потенциально имеется инструмент для сокращения поставок нефти без изменения квот. Несмотря на падение цен на нефть 26 сентября до 19,9 долл./барр. мы ожидаем возвращения цен "нефтяной корзины" ОПЕК в ценовой коридор, ближе к его нижней границе.

Мировая экономика

20. Все последние месяцы в США относительно благополучно выглядела только ситуация на потребительском рынке. Данные за последние "мирные" месяцы тоже достаточно хороши: розничные продажи выросли в августе на очередные 0,3%, продажи новых домов – на 0,6%, продажи жилья на вторичном рынке – на 5,8%. Однако, теперь и здесь можно ожидать изменений к худшему. Индекс потребительского доверия The Conference Board снизился в сентябре сразу на 14,4% (самое большое месячное падение с октября 1990 г.), причем оценка текущего состояния уменьшилась на 13,4%, оценка ожидаемого состояния – на 15,5%. Как отмечает The Conference Board, опрос в основном проводился до 11 сентября, и теракт не повлиял заметным образом на значения индексов. Потребители отреагировали, скорее, на ухудшение условий на рынке труда и снижение фондовых индексов. Это означает, что потребительские настроения изменились еще до 11 сентября, и причиной этому стали не экстраординарные, а циклические факторы. Это означает также, что теперь можно ждать еще большего роста пессимизма потребителей.

21. Летом ситуация в Еврозоне менялась мало, но в худшую сторону. В частности, в июле вновь (в пятый раз за семь месяцев 2001 г.) снизилось промышленное производство (на 1,4%), причем на этот раз спад затронул все страны Еврозоны без исключения5.

Никаких намеков на ускорение инфляции при этом нет. В августе уровень потребительских цен не изменился как в среднем по Еврозоне, так и по большинству входящих в нее стран (в частности, во Франции и Италии). В Германии имела место небольшая дефляция (-0,2%).

Сочетание элементов рецессии в реальном секторе с низкой инфляцией создало благоприятную среду для проявления "атлантической солидарности" в сфере денежной политики. Во-первых, уже 13 сентября ЕЦБ и ФРС провели сделку "своп", обменявшись (на срок 30 дней) депозитами в своих валютах на сумму 50 млрд. долл. Полученные доллары ЕЦБ должен предоставить в распоряжение центральных банков стран Еврозоны, а те – использовать их для поддержания долларовой ликвидности европейских коммерческих банков, пострадавших от "текущих потрясений в США". Во-вторых, 17 сентября, скоординировав с ФРС свои действия и одновременно с ней, ЕЦБ снизил ставку рефинансирования с 4,25% до 3,75% годовых. Обоснование этому, столь нелюбимому Вимом Дуйзенбергом, действию было дано простое: "недавние события в США негативно влияют на уровень доверия в Еврозоне, уменьшая краткосрочный прогноз экономического роста, что еще больше уменьшает инфляционные риски". Кроме того, Совет директоров ЕЦБ официально выразил уверенность "в фундаментальной силе и устойчивости американской экономики". Невольно возникает вопрос: неужели сомнения были столь велики, что потребовалось специальное заявление на сей счет?

22. Судя по последним данным, промышленное производство Японии выросло на 0,8% (в августе), а сводный опережающий индекс увеличился на 0,4% (в июле). Однако этого явно недостаточно для того, чтобы можно было говорить о переломе негативных тенденций, действующих с начала 2001 г. Безработица остается на рекордно высоком уровне (в августе - 5,0% от рабочей силы), дефляция продолжается (индекс потребительских цен в токийском районе Ku-area снизился в сентябре на 0,2%), потребительские расходы снижаются (на 1,3% в августе), промышленный спад достигает 11,7% по сравнению с августом 2000 г. прошлого года, а спад экспорта - 13,3%6.

Опубликованные сегодня (1 октября) итоги сентябрьского опроса TANKAN тоже оказались весьма неутешительными7. Баланс общих оценок условий бизнеса (разность между "хорошими" и "плохими условиями") достиг –36% (прошлый, июньский, опрос дал цифру –27%). Баланс спроса ("избыточный спрос" минус "избыточное" предложение) для крупных компаний снизился до –44% (в июне было –37%), баланс отпускных цен ("цены выросли" минус "цены снизились") – до –33% (в июне было –29%). Баланс избыточных мощностей крупных компаний ("избыточные мощности" минус "недостаточные"), напротив, увеличился до 28% (в июне было 23%), а баланс избыточной рабочей силы ("избыточная" минус "недостаточная") – до 24% (в июне было 21%). Короче говоря, по всем зафиксированным в опросе параметрам третий квартал оказался хуже второго квартала, когда ВВП снизился на 3,2% (в годовом исчислении). Поэтому уже сейчас почти с полной уверенностью можно утверждать, что в третьем квартале ВВП Японии снизился. Прогнозы, полученные в ходе опроса TANKAN, говорят о том, что в четвертом квартале радикального поворота к лучшему, скорее всего, не произойдет.

18 сентября Банк Японии, поддержав действия ФРС и ЕЦБ, в очередной раз смягчил свою денежную политику. Поскольку целевая ставка по кредитам overnight (главный инструмент воздействия на денежный рынок) уже давно находится на уровне 0,03% годовых, и снижать ее дальше некуда, Банк Японии снизил другую ставку - ставку дисконтирования с 0,15% до 0,10% (этот шаг был призван, скорее, продемонстрировать солидарность со стратегическим партнером, нежели реально повлиять на рынок). Кроме того, Банк Японии увеличил целевой уровень кредитования коммерческих банков до 6 трлн. иен (сразу после 11 сентября он повышал этот лимит до 8 трлн. иен).

В четверг 27 сентября премьер-министр Японии Коидзуми выступил на чрезвычайной сессии Парламента с основными положениями своей экономической программы. Среди его основных тезисов:

решение проблемы "плохих" банковских кредитов путем а) радикального усиления проверок банков и заемщиков; б) расширения полномочий Resolution and Collection Corporation по покупке необслуживаемой задолженности; в) создания некоего фонда для реструктурирования корпораций;

снижение рисков, связанных с тем, что банки владеют акциями нефинансовых корпораций, при том, что нормативные акты принуждают их эти акции продать, путем создания Корпорации по выкупу акций у банков (Bank Equity Purchasing Corporation);

реструктуризация или приватизация четырех железнодорожных компаний, Корпорации городского развития (the Urban Development Corporation), Корпорации общественного домостроительства (the Public Housing Corporation) и Японской национальной нефтяной компании (the Japan National Oil Corporation);

снижение расходов бюджета на 5 трлн. иен, ограничение государственных заимствований суммой 30 трлн. иен;

либерализация налогообложения доходов от операций с ценными бумагами;

создание дополнительных рабочих мест в сфере образования, медицинского обслуживания и защиты окружающей среды.

Все эти меры уже не раз поминались как наиболее назревшие, насущные и неотложные, однако до их реализации дело пока не дошло. Сейчас Коидзуми обещал внести значительную часть необходимых законопроектов уже в течение этой парламентской сессии.

События и комментарии

Бюджет подправили

В пятницу, 28 сентября, Госдума в первом чтении приняла проект закона "О федеральном бюджете на 2002 год". Под давлением депутатов Правительство повысило доходную часть бюджета на 127,3 млрд.руб. до 2125,7 млрд.руб. (из них налоговые поступления – 1726,3 млрд.руб.), тогда как профицит вырос до 178,3 млрд.руб., или 1,6% ВВП.

Дополнительные доходы Правительство нашло в основном за счет увеличения прогноза номинального объема ВВП на 2002г. на 350 млрд.руб. (до 10950 млрд.руб. по оптимистическому варианту), которое последовало вслед за пересмотром ожидаемого ВВП на текущий год (с 8750 до 9090 млрд.руб.). При запланированной на 2002г. доле доходов федерального бюджета в ВВП на уровне 19%, повышение номинального объема валового внутреннего продукта обеспечивает автоматическое увеличение доходов на 66,5 млрд. руб., или более чем половину согласованного повышения бюджетных доходов. Основная сумма оставшихся средств была "добрана" Правительством за счет увеличения прогноза поступлений от таких налогов, как НДС (в том числе за счёт снижения оценки возврата НДС экспортерам), налога на прибыль, ресурсных платежей и от вывозных таможенных пошлин.

Увеличившийся "бюджетный пирог", как это и планировалось, разделили между непроцентными расходами и обслуживанием внешнего долга в пропорции 50:50.

Поскольку 23,7 млрд.руб. из дополнительных доходов пошли в Пенсионный фонд, то на увеличение непроцентных расходов запланировано пустить 51,8 млрд.руб. (или 50% от 102,6 млрд.руб.). Постатейная роспись этих расходов будет предметов торга накануне второго чтения, но, видимо, будет проведена в интересах прежде всего аграриев, которые в наибольшей степени были обделены в первоначальном проекте бюджета. Вряд ли будут обойдены вниманием и ведомства силового блока. В общем, несмотря на некоторое увеличение непроцентных расходов (0,3% ВВП), существенного вклада в поддержание экономического роста федеральный бюджет по-прежнему не сможет оказать.

Почти 52 млрд.руб., дополнительно изысканных для финансирования долговых обязательств, расширяют свободу рук Правительства и потенциально увеличивают размеры "стабилизационного фонда", заложенного в проект бюджета. Благодаря эти доходам, Правительство сможет на аналогичную величину либо сократить запланированный объем заимствований на внутреннем и внешнем рынках, либо нарастить денежные остатки на бюджетных счетах.

Макроэкономические условия бюджета

Основные параметры федерального бюджета на 2002 год (млрд.руб.)

После корректировки Правительством бюджетных параметров, бюджет 2002 г. приобрел более реалистичный характер, и возможность получения дополнительных сверхдоходов выглядит маловероятной. Напротив, если экономическая динамика окажется менее благоприятной, например, рост ВВП снизится до 3-3,5%, то собрать даже намеченный объем доходов бюджета окажется непростым делом. С другой стороны, при снижении, в свете последних тенденций, мировых цен на российскую нефть до 20-21 долл./бар., федеральный бюджет может недосчитаться 40-60 млрд.руб. Снижение цены нефти на 1 долл./бар. сокращает объем экспорта примерно на 1 млрд. долл., а доходы федерального бюджета – на 0,5-0,6 млрд.долл. Но, тем не менее, бюджет2002г. обладает большим запасом прочности в связи с наличием огромных денежных средств, накопленных на бюджетных счетах, которые смогут сыграть роль стабилизационного фонда.

Экономический аспект атаки на Америку

Еще до "атаки на Америку" было ясно, что в экономике США существуют серьезные диспропорции, а намечающийся спад носит не столько конъюнктурный (краткосрочный), сколько циклический (среднесрочный) характер8. Статистика, появившаяся после 11 сентября, в основном характеризует динамику американской экономики в августе 2001 г. и даже в еще более ранние периоды времени. Теракт на эти цифры никак не повлиял, поэтому следует особо подчеркнуть, что негативные тенденции явно нарастали еще до Нью-Йоркской трагедии. В частности:

- промышленное производство в августе снизилось в четырнадцатый раз подряд (на 0,8%). Как это стало обычным, ситуация в секторе высоких технологий ухудшилась сильнее, чем в среднем (выпуск компьютеров, компьютерных компонент и средств связи сократился на 1,4%). После полугодовой ремиссии вновь резко уменьшилось производство автомобилей (на 3,2%).

- уровень использования производственных мощностей упал до 76,2%, самого низкого уровня, начиная с июля 1983 г.

- объем заказов на товары длительного пользования снизился на 0,3%. По сравнению с августом прошлого года новые заказы сократились на 11,6%.

- сводный опережающий индекс уменьшился на 0,3% (после четырех месяцев роста), причем почти все его компоненты, кроме денежного агрегата М2, указали на грядущее ухудшение ситуации.

- рентабельность (отношение прибыли после вычета налогов к объему продаж) корпораций обрабатывающей промышленности составила во втором квартале 2001 г. всего 2,0% (при "нормальном" уровне второй половины 1990-х около 5,5-6,5%).

Основные экономические последствия теракта 11 сентября таковы:

- прямой ущерб от разрушения комплекса зданий ВТЦ и Пентагона – 25-30 млрд. долл9. Все эти убытки должны быть покрыты страховыми компаниями, соответственно, прибыль корпоративного сектора уменьшится на ту же величину (15-20% "нормальной" прибыли всех корпораций США за квартал).

- ущерб для автомобильной промышленности от усиления контроля на границах с Канадой и Мексикой (образовавшийся дефицит комплектующих привел к снижению выпуска автомобилей в сентябре 2001 г. на 50 тыс. штук). При средней цене автомобиля 20 тыс. долл. это эквивалентно снижению выручки на 1 млрд. долл.

- ущерб от приостановки работы во многих государственных организациях и частных компаниях сразу после теракта. Федеральные учреждения, а также большинство магазинов и ресторанов не работали в течение одного дня, самолеты не летали три дня, фондовые биржи были закрыты со вторника по пятницу включительно. Почти неделю не проводились спортивные состязания, были закрыты театры и прочие увеселительные заведения. До появления первых данных о ВВП в третьем квартале 2001 г. сколько-нибудь точно оценить этот ущерб невозможно, но нетрудно подсчитать, что полная потеря одного рабочего дня обходится примерно в 1,6% произведенного квартального ВВП (в годовом исчислении это эквивалентно снижению производства ВВП в третьем квартале на 5-6%), а выплата зарплаты за вынужденный однодневный "простой" ведет к дополнительному снижению прибыли в третьем квартале примерно на 13 млрд. долл. (в среднем по 100 долл. в день на одного работника несельскохозяйственного сектора). Эти цифры потерь заведомо завышены, поскольку полной "остановки" американской экономики не было даже на один день, но их можно считать грубой оценкой "сверху".

Оценку "снизу" можно получить, исходя из предположения о том, что теракты не повлияли заметно на квартальные объемы частных инвестиций, государственного потребления и чистого экспорта, но привели к резкому (по оценкам аналитиков JPMorgan - до 45%) сокращению потребительских расходов на авиаперелеты, проживание в отелях и оплату брокеров, а также к некоторому сокращению (в среднем на 4-5%) расходов на рестораны и развлечения, одежду, ювелирные изделия, мебель, автомобили и некоторых других. Поскольку общий удельный вес потребительских расходов, изменившихся под влиянием теракта, составляет 15-16% от ВВП (22-23% от всех потребительских расходов), снижение личного потребления в последние 20 дней сентября эквивалентно падению ВВП третьего квартала примерно на 1,0% (в годовом исчислении).

Заметим, что это сокращение – экстраординарное, оно может "наложиться" на циклическое снижение ВВП. Однако пока большинство экспертов считает, что суммарное падение ВВП в третьем квартале будет несколько меньше. Опросы Blue Chips Economic Indicators (21 сентября, 44 эксперта) и Wall Street Journal (26 сентября, 26 экспертов) в среднем дали 0,5-0,6% снижения ВВП в третьем квартале 2001 г. и 0,6-0,7% в четвертом квартале. Таким образом, циклическая составляющая нынешней рецессии по-прежнему недооценивается. Тем не менее, прогноз на 2002 г. оказывается хуже, чем на 2001 г. JPMorgan, например, ожидает, что рост ВВП в 2001 г. составит 1,0%, а в 2002 г. – только 0,8%.

Как всегда, на ухудшение ситуации оперативно отреагировал Гринспен. 17 сентября, одновременно с открытием финансовых рынков после почти недельной паузы, Комитет по операциям на открытом рынке объявил о снижении ставки по федеральным фондам с 3,5% до 3,0% годовых. Нельзя сказать, что это заметно повлияло на рынок: последовавшая за этим неделя вошла в анналы, заняв почетное четвертое место по величине падения индекса Dow-Jones. Однако теперь еще дальше снижать ставку ФРС будет труднее. Хотя значительных инфляционных рисков в США нет, но 3,0% годовых эквивалентно 0,25% в месяц, а это уже сопоставимо с текущим уровнем инфляции. Может так получиться, что ставка в реальном исчислении скоро станет отрицательной.

Конгресс США также весьма оперативно рассмотрел "заявки" администрации на финансирование "пакета чрезвычайных мер" и "пакета помощи авиаперевозчикам". При этом он не просто удовлетворил запрос Президента, но повысил лимит финансирования с 20 до 40 млрд. долл. по первому пакету и с 5 до 18 млрд. долл. по второму. После чего взялся за обсуждение вопросов о предоставлении налоговых льгот еще на 100 млрд. долл. Благодаря политике предыдущей администрации такая щедрость в общем-то вполне "по карману" для американского бюджета. Профицит в ближайшие два года останется, хотя и снизится до 25-50 млрд. долл.

Теракт не только высветил кризисные процессы в американской экономике, но и нанес удар в две ее важнейшие болевые точки: фондовый рынок, спровоцировав существенное падение котировок акций компаний не только новой, но и традиционной экономики, а также потребительские настроения населения, которые заметно пошли вниз (заметим, что снижение потребительских ожиданий началось до трагедии, во многом, под влиянием роста безработицы). Американская экономика и американское общество обладают огромным запасом прочности по отношению как к внешним вызовам, связанным с терроризмом, так и обычному конъюнктурному кризису. В тоже время перспективы развития конъюнктуры в свете последних событий представляются более пессимистичными, чем до трагедии 11 сентября. Прогнозы скорого преодоления рецессии сменяются ожиданиями продолжения спада как минимум вплоть до 1-2 кварталов 2002 года.