Первичный рынок ценных бумаг

Константин Царихин

Основные понятия

Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) (security market) – это система, внутри которой происходит купля-продажа ценных бумаг.

Можно сказать, что на рынке ценных бумаг происходит реализация атрибутов ценных бумаг. Рынок ценных бумаг делится на первичный и вторичный.

Первичный рынок ценных бумаг (primary security market) – это такой рынок, где происходит размещение вновь выпущенных ценных бумаг.

Размещение вновь выпущенных ценных бумаг называется первичным размещением или эмиссией (emission), а организация, производящая первичное размещение – эмитентом (issuer). Покупатель вновь выпущенных ценных бумаг называется инвестором (investor). Участник (market participant) первичного рынка может выступать как в роли эмитента, так и в роли инвестора.

Вторичный рынок ценных бумаг (secondary security market) – это такой рынок, где происходит торговля (trading) ранее выпущенными ценными бумагами.

Несмотря на то, что на практике первичный и вторичный рынки ценных бумаг относительно обособлены друг от друга, их следует рассматривать в диалектическом единстве; друг без друга они существовать не могут. Их связывает общность процессов, происходящих в мире экономики и финансов.

Рынок ценных бумаг возник в позднем Средневековье, на заре развития капитализма. Его возникновение связано с:

1. Общим развитием товарно-денежных отношений;

2. Широким распространением ценных бумаг, выпускавшихся большими сериями;

3. Потребностью в купле-продаже ранее выпущенных ценных бумаг;

4. Наличием у субъектов торговли временно свободных денежных средств;

5. Повышением уровня жизни и правовой культуры всего общества в целом.

Историю развития рынка ценных бумаг необходимо прослеживать отдельно по первичному и вторичному рынкам; генезис последнего тесно связан с развитием бирж – организованных площадок для торговли тем или иным товаром.

2 Первичный рынок ценных бумаг

Первичный рынок ценных бумаг – понятие, в общем-то, абстрактное: не существует какого то места в пространстве, где бы он располагался. Ежедневно сотни предприятий производят размещение новых ценных бумаг. Поэтому можно говорить о том, что первичный рынок существует в распределённой форме. Как уже ранее говорилось, на первичный рынок ценные бумаги поступают большими сериями или траншами.

Субъекты (участники) первичного рынка ценных бумаг:

1. Физические лица;

2. Юридические лица – промышленные компании, фирмы коммерческие банки, страховые общества, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды;

3. Государство, органы регионального и муниципального управления.

На первичном рынке также активно действуют инвестиционные банки и компании, помогающие остальным участникам рынка осуществлять грамотные вложения; можно утверждать, что эти институты выполняют сервисные функции. Кроме того, инвестиционные банки и компании, работая одновременно с несколькими эмитентами, связывают первичный рынок ценных бумаг в единое целое (об этом мы поговорим позднее).

На первичном рынке размещаются в основном акции и облигации. О первичном рынке векселей не говорят, так как в настоящее время они практически не выпускаются серийно. Исключение составляют финансовые векселя, размещаемые коммерческими банками, государством, регионами и органами муниципального управления; эти векселя представляют из себя, по сути, бескупонные облигации.

Юридические лица размещают на первичном рынке акции для:

1. Формирования уставного фонда;

2. Увеличения уставного фонда;

3. Реорганизации.

Деньги, полученные за размещённые акции, могут быть направлены эмитентом на самые разнообразные нужды: например, на капитальное строительство или реформирование системы управления.

Рис. 1. Инвестор на первичном рынке ценных бумаг

Как мы знаем, акция предоставляет владельцу право на управление акционерным обществом. Следовательно, размещая акции на первичном рынке, руководство компании вынуждено будет впоследствии делиться властными полномочиями с акционерами.

Паевые инвестиционные фонды размещают свои акции (паи) среди инвесторов, привлекая, таким образом, необходимый капитал.

Государство, органы регионального и муниципального управления, а также частные инвесторы акции не выпускают.

Органы власти ни с кем не делятся властными полномочиями в обмен на деньги: государство – это не акционерное общество. Частный же инвестор, сам по себе, не образует акционерного общества, следовательно, ни о какой эмиссии акций речь в данном случае не идёт.

И если перечень участников первичного рынка ценных бумаг выступающих на нём в роли эмитентов ограничен, то инвестором может быть каждый.

Инвесторы делятся на два больших класса:

· Индивидуальные;

· Институциональные.

Индивидуальные (individuals investors) инвесторы вкладывают свои денежные средства на рынок ценных бумаг самостоятельно или через институциональных (institutional investors) инвесторов, которые выступают в роли посредников.

Рис. 2. Индивидуальные и институциональные инвесторы на рынке ценных бумаг

К институциональным инвесторам относятся: коммерческие и инвестиционные банки, страховые общества, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды.

Инвестор покупает акцию с целью:

· Получения дохода;

· Размещения временно свободных денежных средств;

· Получения контроля над предприятием-эмитентом.

Доход от акции складывается из двух компонентов:

· Получения дивидендов;

· Роста (advance, growth) стоимости акции на вторичном рынке.

Ошибаются те, кто считает, что основной доход по акции составляют дивиденды. Очень часто акционерное общество принимает решение вообще их не выплачивать; часть прибыли, приходящаяся на дивиденды акционерам, направляется на развитие производства. – Впрочем, эти вопросы относятся уже к дивидендной политике конкретного предприятия. Регулярная выплата дивидендов поднимает престиж компании и привлекает потенциальных инвесторов.

NB. Основной доход по акциям может быть получен при их продаже на вторичном рынке по более высокой цене (capital gain). Однако иногда инвестор может понести убыток – курс акций может сильно упасть. Об этом всегда следует помнить. Акция – достаточно рискованный объект вложений.

Акция, регулярно приносящая дивиденды, но курс которой на вторичном рынке в течение долгого времени не меняется, называется на Западе «дойной коровой» (cash cow).

Юридические лица размещают на первичном рынке облигации для:

· Привлечения денежных средств на реализацию каких-либо проектов;

· Документального оформления и реструктуризации долга;

· Погашения локального дефицита бюджета.

Государство, органы регионального и муниципального управления также выходят на первичный рынок облигаций в качестве эмитентов. Первичный рынок государственных облигаций очень тесно связан с вторичным рынком; вместе с ним он образует единую систему, играющую в жизни общества огромную роль.

Физические лица, как правило, облигаций на первичном рынке не размещают, так как с точки зрения всего рынка объём их займов незначителен, а гарантии ненадёжны.

В США некоторые крупные компании, имеющие переизбыток активов, выпускают краткосрочные облигации сроком до одного месяца (commercial papers), которые покупают также крупные компании, нуждающиеся в денежных ресурсах. Рынок таких облигаций называется рынком коммерческих бумаг (commercial papers market).

Инвесторами на первичном рынке могут выступать все участники рынка. С точки зрения инвестора облигация – это инструмент:

· Получения дохода;

· Размещения временно свободных денежных средств;

· Планирования финансовой деятельности предприятия;

· Страхования от понижения процентной ставки.

Доход владельца облигации (инвестора) складывается из номинальной стоимости и купонных процентов (в общем случае). Для того чтобы первичный рынок облигаций успешно функционировал, инвесторы должны располагать необходимым объёмом временно свободных денежных средств, достаточным для покупки серии облигаций. Так как каждая облигация имеет фиксированное время погашения, покупая её, инвестор может планировать свою будущую финансовую деятельность; впрочем, он может продать её досрочно на вторичном рынке, если таковой существует.

Облигацию с фиксированными купонными выплатами можно рассматривать как инструмент страхования от понижения процентной ставки, так как если ставка падает, владелец облигации оказывается в выигрыше: он заранее вложил свои деньги с выгодой.

Если же инвестор приобрёл облигацию, а на следующий день процентная ставка, скажем, по депозитам, возросла, то тогда ему приходится мириться с недополученной прибылью.

Покупая облигацию, нужно быть уверенным в том, что курс валюты, в которой номинирована облигация, не упадёт; в противном случае эти вложения могут обесцениться.

Цель эмитента акций на первичном рынке ценных бумаг – размещение запланированного транша по максимально возможной цене. Разница между фактической совокупной ценой размещения серии новых акций и их совокупной номинальной стоимостью называется учредительской прибылью. Эмитент вправе рассчитывать на учредительскую прибыль, если инвесторы проявят повышенный интерес к траншу, и, таким образом, спрос превысит предложение.

Цель эмитента облигаций на первичном рынке ценных бумаг – размещение запланированного транша по максимально возможной цене. Чем выше будет цена покупки облигаций инвесторами, тем дешевле обойдётся заем эмитенту. Размещая облигации, эмитент обязан предусмотреть конкретный механизм выплаты процентов по ним и их погашения. Объём выпуска надо сделать оптимальным: на облигации должен сохраняться спрос со стороны инвесторов, следовательно, объём эмиссии не должен быть большим. Кроме того, чем больше компания занимает на рынке, тем больше ей придётся отдавать! – Перед выходом на первичный рынок необходимо специальное исследование. В проведении таких исследований эмитентам помогают инвестиционные банки и компании.

Некоторые заёмщики финансируют погашение предыдущих выпусков облигаций за счёт новых серий; хотя в отдельных случаях это допустимо, в целом этот метод порочен.

Цель покупателя акций (инвестора) на первичном рынке – купить подешевле надёжные акции наиболее перспективных предприятий, чтобы затем получить обильные дивиденды и выиграть в дальнейшем от роста стоимости ранее купленных ценных бумаг.

Цель покупателя облигаций (инвестора) на первичном рынке – купить подешевле надёжные облигации наиболее перспективных эмитентов, чтобы затем получить доход в виде разницы между ценой покупки и продажи (погашения) облигации, а также в виде купонных процентов.

NB. Цели эмитентов и инвесторов на первичном рынке ценных бумаг противоположны: между эмитентами и инвесторами существует противоречие. Конкретная цена размещения акций или облигаций – плод компромисса между ними.

Кроме того, каждый конкретный эмитент и инвестор по-разному оценивают цену акции или облигации. Поэтому на рынке ценных бумаг имеет место также конфликт представлений.

В настоящее время существует тенденция к расширению объёма первичного рынка ценных бумаг; всё больше предприятий прибегает к эмиссии акций и облигаций. Государство и органы местного самоуправления практически во всех промышленно развитых странах также постоянно увеличивают объём заимствований, что не всегда благоприятно сказывается на функционировании экономики и финансов.

Первичный рынок ценных бумаг можно также рассматривать как альтернативный источник финансирования экономики.

3 Как работает первичный рынок ценных бумаг?

Рассмотрим упрощённую модель функционирования первичного рынка ценных бумаг на примере трёх предприятий – металлургического комбината «Норильский никель», нефтяной компании «ЛУКойл» и волжского автомобильного завода («АвтоВАЗ»).

«Норильский никель» выходит на первичный рынок ценных бумаг с целью эмиссии обыкновенных акций: заводу необходимы дополнительные денежные средства для реконструкции основного производства.

Рис. 3. Промышленные предприятия и инвестиционные компании на первичном рынке ценных бумаг

«ЛУКойл» также выпускает новую серию акций, так как программа освоения новых месторождений нефти в Западной Сибири требует добавочных инвестиций.

А вот у «АвтоВАЗа» проблемы несколько иного характера. Руководству завода требуется покрыть локальный дефицит бюджета, попросту говоря, перезанять на полгода некоторую сумму денег.

«Норильский никель» и «ЛУКойл» решили воспользоваться услугами инвестиционного банка «Никойл»; «АвтоВАЗ» действует в одиночку.

«Норильский никель» хочет разместить на рынке 100 000 новых акций номиналом 200 руб. каждая, рассчитывая привлечь, таким образом, 20 000 000 руб. инвестиций. Инвестиционный банк «Никойл» проводит исследование рынка и устанавливает, что инвесторы готовы купить этот транш, причём спрос превысит предложение на 5 000 000 руб. Перед руководством «Норильского никеля» встаёт дилемма: либо добавочно разместить 25 000 акций, либо, ограничив предложение первоначально заявленной суммой, попытаться продать акции инвесторам по повышенной цене, получив, таким образом, учредительскую прибыль.

Первый вариант привлекателен тем, что дополнительные 5 000 000 руб. попадут на счета комбината наверняка, однако в дальнейшем придётся выплачивать дивиденды владельцам этих дополнительных акций. Кроме того, вырастет степень участия новых акционеров в управлении компанией, что не всегда желательно.

Второй же вариант обладает большей степенью риска: если руководство попытается заломить слишком большую цену за акцию, их просто не купят. Однако взамен эмитент не обременяет себя обязательствами по выплате дополнительных дивидендов.

«Норильский никель» останавливается на втором варианте и обращается за консультацией в «Никойл». В конце концов, эмитент и акционеры сошлись на том, что весь транш продаётся по цене 240 руб. за акцию. Учредительская прибыль «Норильского никеля» составила, таким образом:

100 000 * (240 – 200) = 4 000 000 руб.

Не забудем и про «Никойл»: за свои услуги он получит комиссионное вознаграждение.

Вы можете спросить: «А почему инвесторы купили серию по ценам выше номинала? И почему эта цена 240 руб., а не, скажем 210 или 250 руб.»?

Во-первых, на уровень цены влияет информация фундаментального характера: «Норильский никель» успешно продаёт металл на Запад, прибыль комбината увеличивается год от года. Поэтому многие инвесторы заходят вложить свой капитал в акции именно этого завода.

Во-вторых, на уровень цены влияет объём предполагаемых инвестиций, то есть совокупный капитал инвесторов, предназначенный для покупки акций. Если, скажем, спрос составил бы 50 000 000 руб., то, скорее всего, цена акций при первичном размещении сильно подскочила бы.

И, наконец, в третьих, на уровень цены влияет курс акций эмитента на вторичном рынке (если же, конечно, они там торгуются). Предположим, что в нашем примере этот курс равен 220 руб.

При поверхностном рассмотрении кажется, что инвесторы переплатили 20 руб. за акцию, однако неизвестно, почём бы они брали ценные бумаги на вторичном рынке, если бы вышли на него со своим объёмом заказов! – Можно предположить, что цены они «взвинтили» бы основательно. В любом случае, цена дополнительного размещения оказывается как бы «привязанной» к цене вторичного рынка; она может быть несколько ниже её, или, наоборот, несколько выше. В некоторых случаях две цены почти полностью совпадают.

Однако иногда на первичном рынке происходит размещение акций по ценам, значительно отличающимся от цен вторичного рынка. В этом случае, скорее всего, речь идёт о каких то договорных сделках. Информация о них может просочиться на вторичный рынок, на котором после этого может наблюдаться бурный рост или падение (drop); здесь мы видим как уже первичный рынок увлекает за собой вторичный.

«ЛУКойл» также хотел бы получить учредительскую прибыль при размещении. Однако после консультаций со специалистами «Никойла», руководство нефтяного гиганта понимает: полностью размесить новый выпуск из 5 000 000 акций номиналом 500 руб. в настоящее время вряд ли удастся. Виной тому иск налоговой полиции: инвесторы вряд ли заходят покупать ценные бумаги компании, в отношении которой власти ведут официальное расследование. Да и на вторичном рынке курс акций упал до 475 руб. за штуку. Поэтому новый транш уходит подешёвке – всего по 460 руб. за акцию.

Отметим интересный момент: руководство «ЛУКойла» знает, что «Норильский никель» тоже размещает акции. Однако информация, касающаяся предполагаемого спроса на акции металлургического комбината, остаётся под завесой секретности: ею владеет лишь инвестиционный банк «Никойл». Он может использовать эти данные в своих целях. А вот «ЛУКойл» и «Норильский никель» навряд ли договорятся между собой о проведении какой-то согласованной политики – на первичном рынке каждый сам за себя. Эмитенты изолированы друг от друга географически, отсутствием объективной информации о деятельности друг друга, а также тем обстоятельством, что локальные цели у них не совпадают. – Хотя идея своеобразного инвестиционного картеля очень привлекательна: на правах монополиста диктовать инвесторам цену покупки выпускаемых ценных бумаг!

Итак, мы видим, что разнообразная информация, поступающая от внешних источников управляет первичным рынком ценных бумаг; в то же время информация от самого первичного рынка также влияет на состояние некоторых объектов, находящихся вне его. Всё это даёт нам право рассматривать первичный рынок ценных бумаг как кибернетическую систему, то есть систему, управляемую информационными потоками. Эти потоки связывают первичный рынок ценных бумаг с остальным миром.

Рис. 4. Первичный рынок ценных бумаг как кибернетическая система

Проблемы «АвтоВАЗа» сходны с проблемами «ЛУКойла» – нужно найти покупателей на транш облигаций суммарной стоимостью по номиналу 50 000 000 рублей. Вопрос осложняется тем обстоятельством, что процентная ставка на банковские депозиты в последнее время растёт – она уже достигла 16% годовых! – То есть инвестор, решивший положить деньги в банк получит через полгода сумму, превышающую первоначальную на 8%.

Рис. 5. Конкуренция на первичном рынке ценных бумаг

Значит необходимо каким-то образом заинтересовать инвестора, сделать так, чтобы он вместо того, чтобы положить деньги в банк или купить акции «Норильского никеля» или «ЛУКойла» купил именно облигации «АвтоВАЗа»! В этой ситуации придётся снижать цену продажи облигаций, искусственно делая их более доходными, так чтобы инвестор, получил за полгода доход в размере не 8%, а 9% или даже 10%. Однако при этом придётся поступится, так сказать, принципами: выручка от продажи ценных бумаг упадёт – чем выше доходность облигации, тем её цена ниже.

На этом примере мы видим, что, во-первых, первичный рынок ценных бумаг конкурирует с рынком банковских депозитов, а во-вторых, что внутри самого первичного рынка существует скрытая конкуренция между эмитентами!

Но не только между эмитентами идёт конкуренция, но и между инвесторами: каждый инвестор старается разместить временно свободные денежные средства наилучшим, наиболее эффективным способом. Его интересуют надёжные и в то же время доходные ценные бумаги. – Первичный рынок ценных бумаг полон противоречий.

Очевидно, что инвесторы будут стремиться покупать акции и облигации наиболее перспективных и доходных компаний, так как, с одной стороны, велика вероятность роста курса ценных бумаг на вторичном рынке, а с другой – велика вероятность получения крупных дивидендов и купонных процентов.

NB. Субъективная оценка инвестором перспектив того или иного объекта вложений детерминирует поток инвестиций.

На первый взгляд такая ситуация выгодна обществу: инвестиционный капитал, проходя через первичный рынок ценных бумаг вливается, как это ранее было сказано, в наиболее перспективные, быстроразвивающиеся отрасли экономики.

4 Функции первичного рынка ценных бумаг

Из вышесказанного вытекает, что:

Основная функция первичного рынка ценных бумаг – направление инвестиционных потоков в наиболее перспективные, динамично развивающиеся сферы общественного производства.

Однако интересы предпринимателей не всегда совпадают с интересами общества в целом: иногда требуется финансировать проекты, имеющие огромную социальную значимость, но совершенно неприбыльные или малодоходные. В таком случае первичный рынок ценных бумаг, с его развитым механизмом привлечения и размещения инвестиций, оказывается бесполезным.

Покупая на первичном рынке акцию, инвестор становится совладельцем предприятия-эмитента, которое делится с ним властными полномочиями. Если доля какого-либо акционера в уставном фонде компании достаточно велика, то это позволяет ему влиять на процесс управления. Если же инвестор приобрёл 51% акций акционерного общества, то тогда мы говорим, что он стал владельцем контрольного пакета акций, позволяющего ему полностью контролировать ход дел в компании; такой инвестор на общем собрании имеет перевес над всеми остальными акционерами. – На практике для контроля над той или иной фирмой бывает достаточно владеть и 20-30% акций.

Первичный рынок – это «поле битвы», на котором сталкиваются крупные компании в борьбе за контроль над тем или иным предприятием.

Следовательно, мы можем рассматривать первичный рынок как

Легальный рыночный механизм перераспределения собственности и властных полномочий.

Однако это не означает, что в борьбе за власть и собственность участники первичного рынка строго соблюдают закон; история знает немало примеров, когда передаче акций в чью-то собственность предшествовала долгая и изнурительная борьба с использованием самых разнообразных методов, часто не вполне законных.

NB. Покупая ценные бумаги какой либо компании на первичном рынке, инвестор вкладывает в неё свой капитал.

Пример: Не так давно немецкая компания «Рургаз» приобрела пакет акций российского концерна «Газпром», который поставляет природный газ в Германию при посредничестве «Рургаза».

Таким образом, европейская фирма, во-первых, получила способность влиять на управление делами своего крупнейшего партнёра по бизнесу, а во-вторых, инвестировала некоторую сумму в дальнейшее развитие газодобывающей отрасли в России. Такие вложения называются прямыми инвестициями (direct investments).

Подобного рода отношения очень часто встречаются в современном деловом мире.

В настоящее время паутина взаимопроникающего капитала опутывает большинство субъектов рыночной системы хозяйствования. Это позволяет им во-первых, контролировать друг друга, во-вторых помогать друг другу, а в-третьих, синхронизировать ритм своей производственной деятельности, учитывая при составлении плана потребности своих деловых партнёров. В результате вся система рыночного капитализма работает как единый организм.

Следовательно, первичный рынок ценных бумаг – это инструмент интеграции рыночной системы хозяйствования.